L’investisseur

Les REIT (Real Estate Investment Trust), en français SIIC (Sociétés d’Investissements Immobiliers Cotées), après des années fastes, sont particulièrement malmenés en bourse depuis un an et des opportunités commencent à apparaître. Je pense notamment à Vornado Realty Trust (VNO) aux USA et Land Securities Group (LAND) au UK.

En France, Unibail-Rodamco (UL), une de mes valeurs favorites, est aussi à un cours attrayant.

L’investissement dans les REIT m’intéresse particulièrement, car il est en phase avec mon objectif de génération d’une rente pérenne.

Qu’est-ce qu’un REIT ?

Un REIT est une société cotée en bourse dont l’objectif est la distribution de dividendes à travers la gestion et la valorisation d’un patrimoine immobilier. Le statut de REIT (qui existe depuis 1960 aux USA, 2003 en France et 2007 au UK…) implique que la société n’est pas imposée sur ses bénéfices (cool !), mais en contrepartie doit distribuer à ses actionnaires une très large part de son résultat : entre 80-95% selon le pays d’imposition. Il existe aussi d’autres contraintes, sur l’endettement par exemple, selon les législations.

Les REIT sont donc idéaux pour les investisseurs qui recherchent un complément de revenu sous forme de dividendes plutôt qu’une hausse “virtuelle” de la valorisation de leur portefeuille boursier. Cela ne veut pas dire pour autant qu’ils ne se valorisent pas en bourse sur le long terme, mais il est évident qu’une société qui distribue la quasi-totalité de son résultat ne peut prétendre à la même croissance que celles qui distribuent peu mais investissent beaucoup, comme de nombreuses valeurs technologiques par exemple.

Historiquement, les REIT sont peu corrélés aux valeurs boursières classiques (0,2 à 0,4 de corrélation avec le S&P 500) et sont utiles pour améliorer le rendement/risque d’un portefeuille boursier. Depuis 2005, c’est de moins en moins vrai et actuellement il y a des pointes de corrélations à 0,85 avec le S&P 500 !

Typologie des REIT

Un particulier qui investi dans l’immobilier physique aura tendance à le faire avec de l’immobilier résidentiel ou éventuellement des parkings.

Avec les REIT, vous accédez à tous les secteurs immobiliers :

La plupart des REIT sont spécialisés à la fois sectoriellement (Equity Residential) et géographiquement (Washington REIT), d’autres sont diversifiés (Duke Realty) et/ou étendus géographiquement avec des investissements à l’international (Wereldhave). D’une façon générale, les REIT les plus spécialisés sont les mieux gérés, simplement car il est plus aisé d‘être “bon” sur un petit marché dont on connait les spécificités que sur un gros avec des particularités locales difficiles à appréhender.

D’ailleurs, chaque secteur a ses particularités : l’hôtellerie est le plus sensible à la conjoncture économique, suivi des bureaux, des bâtiments ou entrepôts industriels, de l’immobilier résidentiel, des espaces de stockage, de l’immobilier commercial et enfin des centres médicaux. L’immobilier commercial est le secteur le moins rentable mais le plus stable, car les baux sont très encadrés, aussi bien en terme de durée que de revalorisation des loyers. mais là encore, chaque pays a ses spécificités.

Parce que le statut de REIT est le plus ancien aux USA, c’est là-bas que l’on trouve le plus de REIT et de tous types. En France, les REIT sont encore peu nombreux et appartiennent souvent à des banques, assureurs ou autres (Klepierre appartient à BNP Paribas, Silic appartient à Groupama et Mercialys appartient à Casino).

Comme pour toutes les valeurs boursières US, les REIT US versent des dividendes chaque trimestre, très exceptionnellement chaque mois (Realty Income). En Europe, les versements ont lieu sur une base annuelle, voir semestrielle (Société de la Tour Eiffel) et exceptionnellement trimestrielle (Unibail-Rodamco). Les mieux lotis sont les canadiens, car tous leurs REIT (par exemple Riocan) versent leurs dividendes sur une base mensuelle. Entendons-nous bien, cela ne modifie en rien la rentabilité annuelle, il est juste plus agréable de percevoir le dividende au fur et à mesure, qu’une seule fois dans l’année.

Valoriser un REIT

Déjà, précisons que le traditionnel PER (Price Earning Ratio) est inutilisable pour valoriser un REIT. En effet, les actifs corporels tels que les biens immobiliers vont être dépréciés comptablement (normes comptables françaises ou US GAAP) par le biais d’amortissements, alors que dans les faits, ces biens sont entretenus et valorisés et prennent (généralement) de la valeur au fil des années. Le résultat net est donc totalement faussé par ces amortissements. Avec les normes IFRS, ce n’est pas mieux, car cette fois-ci, le résultat est impacté par les dépréciations ou revalorisations d’actifs. D’autre part, il fluctue en fonction des arbitrages d’actifs (vente avec plus-value des biens arrivés à maturité), ce qui rend la comparaison d’une année à une autre difficile.

Une première approche est d‘évaluer un REIT en fonction de sa décote ou surcote par rapport à son ANR (Actif Net Réévalué) ou NAV (Net Asset Value). L’ANR, c’est ce que vaudrait l’entreprise si tous ses biens étaient vendus et ses emprunts remboursés. Il est dit réévalué, car la valeur des biens immobiliers varie en fonction de la conjoncture et des investissements réalisés par le REIT pour les valoriser. L’ANR, calculé par des experts indépendants, est largement diffusé dans les communiqués des SIIC. La décote ou surcote peut être justifiée en fonction de la qualité du management du REIT, de la taille du REIT, de la qualité de ses actifs, de son endettement… L’ANR au 30/06/2008 d’Unibail-Rodamco est de 172 € par action, au cours actuel de 101,195 €, la décote sur l’ANR du 30/06/2008 (depuis, ce n’est pas parce qu’il n’a pas été diffusé, qu’il n’a pas évolué…) est donc de 41% : les investisseurs anticipent une forte dépréciation des actifs.

La deuxième approche est d‘évaluer le REIT en fonction des flux de trésorerie disponibles appelés FCF (Free Cash Flow). Aux USA, on parle de FFO (Funds From Operations) et, selon les recommandations de la NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts), le FFO par action est largement diffusé dans les communiqués des entreprises. Ainsi, le 25/10/2008, Realty Income (O) estimait son FFO 2008 entre $1,82 et $1,84 par action. O cote aujourd’hui $19,27, soit un ratio cours/FFO 2008 entre 10,5 et 10,6. Ce ratio est ensuite comparé aux autres REIT du même secteur ou à la moyenne historique pour ce REIT.

Enfin, le LTV (Loan To Value) indique la proportion de dettes par rapport aux actifs. Par exemple, si un REIT possède pour 1 Md€ de centres commerciaux adossé à une dette de 0,4 Md€, son LTV est de 40%. L’endettement ayant un effet de levier à la hausse comme à la baisse, connaître le LTV est critique, surtout quand le contexte économique est difficile. Ainsi, un REIT avec un LTV de 80%, où l’essentiel du patrimoine est financé par l’emprunt peut se retrouver en faillite au premier défaut de paiement de ses locataires ou s’il est incapable de vendre un actif au prix prévu pour faire face à une grosse échéance d’emprunt.

"Notre but est de découvrir des compagnies extraordinaires à des prix ordinaires et non des compagnies ordinaires à des prix extraordinaires." – Warren Buffet