L’investisseur

Auguste
19/04/2009

Bonjour Fabrice,

Merci pour ce cas pratique sur FT. Vos arguments sont certainement plus fondés que les miens (Pages Jaunes !) et le “test défensif” de Graham montre encore sa validité.

Si je dois résumer pourquoi je n’ai pas de FT en portefeuille, c’est parce que la société me semble être sur la défensive depuis des années, avec un momentum qui lui permet vivre honnêtement. Un peu comme Microsoft qui semble toujours en retard d’un train. Mais c’est sourtout parce que je cherche des sociétés dont j’espère secrètement que les actions vont doubler dans les 4 ou 5 ans qui viennent, et FT ne me semble pas en faire partie. C’est une impression, l’avenir me renseignera.

Je vous parlais de Total et je vais maintenant la passer à la moulinette Graham :

Cours de l’action à ce jour : 36,28 euros (mi avril 2009)

Je commence par le flottant, vous avez bien raison, c’est un élément important : il est de 100%.

1) Une taille adaptée de l’entreprise.

TOTAL est la plus grosse capitalisation du CAC40 avec 86 Mds d’euros (15% du CAC40 !!!)

2) Une situation financière bien assise : une dette qui ne dépasse pas deux fois les capitaux propres (stock equity at book value)

Ratio dette nette sur fonds propres 2008 = 23%, 2007 = 27% et 2006 = 34%.

3) Des revenus (some earnings) depuis dix ans au moins

Revenus chaque année, ont plus que quadruplé entre 1997 et 2008.

4) Paiement d’un dividende sur les vingt dernières années

Je n’ai pas de données avant 1997 sur les dividendes, mais depuis cette date le dividende est en progression sauf sur 2 années où il régresse légèrement.

5) Croissance des revenus d’au moins un tiers au cours des dix dernières années en faisant la moyenne des trois premières et dernières

Plus de 400% de 1997 à 2008.

6) PER modéré et inférieur à 15 sur les trois dernières années

PER 2008 : 5,91 – 2007 : 9,01 – 2006 : 10,27
Bien que ce soit plus rapide et pratique, je ne crois pas que les PER futurs soient de bons indicateurs : ils sont établis à partir d’un prix d’action futur qu’on ignore ; ils sont pour cette raison déconseillés par Graham ; enfin, la méthode du chapitre 14 pour l’investisseur prudent ne regarde que vers le passé, en disant qu’un passé heureux a de fortes chances de donner un avenir heureux.

7) Ratio Capitalisation÷Actifs raisonnable (moderate ratio of price to assets) : le prix de l’action ne doit pas dépasser 1,5 fois les capitaux propres (book value)

Test failed !!! Il faudrait que l’action vaille 31 euros pour obtenir ce ratio. Aux cours actuels, le ratio est de 1,75. Mais heureusement, Graham vient à mon secours en me permettant de combiner le price to book value et le PER, pour autant qu’il soit inférieur à 22,5. C’est le cas avec Total, avec 1,75 x 6 = 9. Test passed !!!

8) Vérification du rendement : je reprends le chiffre de Fabrice pour les obligations d’entreprise AAA à 20 ans : 6,51%. Le rendement de Total (revenu net par action / cours de l’action ou encore l’inverse du PER) est supérieur puisqu’il est de 16% (le dividende est à 6,3% aux cours actuels).

Le test est concluant mais il est vrai qu’il est utile d’aller voir ailleurs s’il n’y a pas mieux. Je regarderai aussi Royal Dutch Shell.

En cherchant des formules de calcul de volatilité et de covariance, je suis tombé sur un site au titre peu flatteur (la bourse pour les nains, http://www.bnains.org/index.htm) mais bien fait et intéressant. Il souligne combien la gestion indicielle donne de meilleurs résultats dans la plupart des cas. C’est exactement ce que disait bien avant lui Benjamin Graham, dans l’Investisseur intelligent, par exemple au chapitre 15 (consacré à l’investisseur entreprenant ou enterprising investor, j’y reviendrai).
Selon Graham, un tel investisseur est celui qui pourra se consacrer à plein temps à la gestion de son portefeuille (ce que j’essaie plus ou moins de faire). Mais il ajoute également qu’il n’est pas donné à tout le monde de réussir dans cette entreprise. Et ceux qui ne vont pas réussir s’en apercevront peut-être rapidement, mais d’autres mettront des années à comprendre qu’ils ne réussiront pas dans la gestion de leur portefeuille.
Graham indique donc qu’il est préférable, pour la très grande majorité des investisseurs, de placer son argent dans un fonds, de préférence un fonds indiciaire. Voilà un moment que je m’interroge sur cette possibilité, et j’y répondrai après la présente crise, lorsque le CAC aura dépassé 6000.

Parmi les actions que j’ai commentées (GDF-SUEZ, Nestlé et Total), j’en possède pour l’instant une seule, Nestlé pour 5% de mon portefeuille. Je suis content d’avoir pu vous mettre sur la piste de la première. D’accord pour vous couvrir vos pertes sur GDF si vous me reversez les bénéfices que vous ferez ! Je ne sais pas si c’est l’influence de votre aïeul, mais j’ai l’impression que vous n’aimez pas les demi-mesures : De 38 % en REIT à 0 en un coup ! J’ai aussi remarqué que vous n’aimez pas mettre des points, il paraît que c’est la marque d’un anarchiste ;-))

Auguste
20/04/2009

Royal Dutch Shell

Date d’analyse 20 avril 2009. Cours du jour : 16,5 euros. Capitalisation : 100 Mds d’euros.

Je rends plus compact le test de prudence de Graham, on pourra se reporter aux précédents test pour les détails. On a donc pour Royal Dutch Shell ou RDS :

1/ OK avec 100 Mds
2/ Dette=23,3 CP=87,5
3/ Des revenus
4/ Dividende depuis 1998 au moins
5/ RN ⇗ 63%
6/ PER sur cours actuels = 4,5; PER moyen de 2006 à 2008 = 11 à 13
7/ 87,5/100 = 1,14 et pour finir
8/ Rendement net = 22% !!! Rendement dividende = 7,3%. 

Avantage donc à RDS sur TOTAL.

Quelques remarques supplémentaires :
Si les pétrolières ont ces cours ce n’est pas parce que tous sont aveugles sauf moi mais parce que leur avenir à moyen terme est incertain, l’année 2008 a été exceptionnelle, les réserves pétrolières sont plus difficiles à trouver… Cependant, je pense que dans une optique long terme, elles vont se réapprécier. Enfin, les cours du baril de pétrole constituent je crois un frein à la baisse : ils augmenteront forcément à long terme, facilitant les marges possibles.

Fabrice
20/04/2009

Bonjour Auguste ! Je n’ai même pas le temps de répondre à votre premier commentaire que vous m’en soumettez un deuxième !

Dans le magasine Challenge de la semaine dernière, il y a un mini comparatif, mais intéressants, des pétrolières.

Je vous donne les chiffres de tête :

Si baril = 50$, résultat net de RDS = 20 Md€, RN de Total 9 Md€

Si baril = 80$, résultat net de RDS = 30 Md€, RN de Total 14 Md€

BP et ConocoPhillips sont dans les choux si le baril < 50$.

Exxonmobil s’en sort très bien aussi quelque soit le prix du baril, mais n’a aucune stratégie de diversification.

Total mise sur le solaire et le nucléaire et RDS sur l’hydrogène, mais ça reste très marginal.

En résumé, les moins “cycliques” des pétrolières sont Exxonmobil, puis RDS et Total, puis BP et enfin ConocoPhillips.

RDS parait moins cher pour le moment et à l’avantage d’avoir son siège social dans un pays où on a pas honte de faire des bénéfices !

J’achète Total s’il revient à 31,5 €.

Auguste
21/04/2009

Bonjour Fabrice,

Merci pour le résumé de Challenge sur les Pétrolières. Je n’ai certainement pas d’aussi bonnes sources d’information que ces derniers, mais je ne suis pourtant pas d’accord : si je regarde le résultat net 2005 de Total et RDS, une année où les cours du pétrole sont comparables à ceux des 4 premiers mois de 2009, j’ai respectivement 12 et 17 Mds. Bien mieux donc que les prévisions de Challenge. Par ailleurs, les compagnies pétrolières sont maintenant “prévenues” que les cours du pétrole peuvent monter et auront sans doute de meilleures réponses lors des prochaines hausses ; je suis d’accord avec vous sur les renouvelables : leur effort est anecdotique. Je le regrette mais je crains qu’encore une fois c’est la seule nécessité (comme un baril à plus de 100$) qui conduira à une nécessaire révolution écologique. A propos, pourquoi préférez-vous Total à 31,5 €(hypothétiques) plutôt que RDS aujourd’hui ?

Je suis en train de compléter le tableau Utilities en regardant Veolia Environnement, j’en reparlerai une prochaine fois. J’aimerais revenir sur le chapitre 15 de Graham, l’Investisseur Intelligent. A vrai dire ce n’est pas son meilleur chapitre, c’est une sorte de pot-pourri de ses conseils et ses opérations. Pourtant j’en retiens au moins deux choses : l’attention qu’il porte au working capital, à l’actif net courant ; les profits sur des opérations de fusion acquisition. Or la période actuelle se prête bien à ces deux modes de profit.

jmcornet
02/05/2009

Bonjour,
J’aimerais réagir à ces échanges et apporter ma contribution au débat, notamment sur les horizons de placement.
Grosso modo, on peut trier entre 3 horizons de placement : le CT, le MT et le LT.
Je ne parlerai pas du CT, les day-traders étant des gens qui consacrent une douzaine d’heures par jour à des échanges ultra-réactifs, je n’ai pas le temps ni le goût et sans doute pas l’anticipation pour faire ça.
Parlons un peu du MT, et je commencerais par un constat très récent qui en dit long. Fin décembre 2008, “le Revenu” dans son numéro 1000 a publié une liste des 10 valeurs à détenir absolument en 2009, et une liste des 10 valeurs à éviter absolument. Je me suis amusé à pointer les cours de ces 20 valeurs à la date du conseil et laisser mijoter l’affaire. Ce jour, un investisseur qui aurait pris 10 lignes de poids égal sur les 10 valeurs recommandées, perdrait 4%. Mais un investisseur qui aurait misé de la même façon sur les 10 valeurs à éviter, gagnerait 14%.
Ma conclusion n’est pas que “le Revenu” est une mauvaise revue, mais que les valeurs ont toutes des qualités et des défauts, et que le cours reflète cette situation. Ainsi, bien malin est capable de dire si le cours va monter ou baisser à MT.
Ma conviction est que le MT (soit de plusieurs jours à quelques mois) n’est pas un horizon où l’on peut espérer durablement surperformer les indices, surtout lorsqu’on intègre ses frais divers.
Reste le LT. Sachant qu’un individu commence en général par acheter un toit à crédit, il dégage de l’épargne vers 35 ans, et il compte en tirer un complément de revenu à sa retraite vers 60 ans. Ainsi le LT est au maximum de 25 ans, mais souvent (accidents de parcours, autres acquisitions immobilières etc.) ce peut être moins, disons une quinzaine d’années. Je signale en passant que, contrairement aux idées reçues, la bourse ne paye pas toujours dans la durée. Par exemple, le CAC40 est étale sur 1997-2009 soit 12 ans.
Sur une telle durée, le choix de valeurs de rendement permet de pulvériser l’indice avec le principe du réinvestissement du dividende. Disposer de lignes de valeurs de rendements, qui assurent un bon revenu, et tout laisse penser que ce dividende sera plutôt croissant les prochaines années, vous donne, d’une part, un parachute à la baisse (ou au pire l’occasion de recharger), d’autre part, un algorithme de diminution régulière du PRU et, si vous réinvestissez les dividendes, une augmentation mécanique de votre ligne.
Les titres sont à conserver aussi longtemps que le rendement courant (dividende attendu / cours du moment) est compétitif par rapport à d’autres valeurs de rendement que vous n’auriez pas encore.
En cas d’opportunité sur un titre plus rémunérateur, on permute.
Ceci peut sembler illusoire au motif que de telles actions n’existent pas. Erreur : plus la visibilité est bonne moins les spéculateurs sont intéressés, il s’ensuit une décote. C’est typiquement le cas de FTE et VIV qui sont particulièrement peu joués en ce moment, alors qu’elles disposent de la meilleure visibilité dans un contexte pour le moins délicat.
Enfin, le seul risque dans cette affaire est un gros retournement de conjoncture comme on vient d’en vivre un : toutes les prévisions de profits à 1, 2, 3 ans ont été balayées. Exemple de RNO qui annonçait fièrement sur son site Internet que sa priorité était le dividende, sans cesse croissant, avec 6.40 prévu en 2008 (versé en 2009) avant que le consensus ne tombe 4.50, puis 3.50, puis 2.00, puis zéro. Mais ce type de situation se produit assez rarement. Bref, l’investissement reste un risque, même (surtout ?) dans la durée.
Quelques valeurs qui se présentent bien actuellement : ABCA, UL, VIV, CNF, FTE, GSZ.

Fabrice
03/05/2009

Bonjour JmCornet.

Je vous rejoins totalement, j’ai d’ailleurs trois valeurs en commun avec vous : FTE, GSZ et UL.

Bonne journée

Richard
27/05/2009

Fabrice, je rebondis sur ton évaluation de FT selon les critère de B.Graham.

Un des critères importants est le ratio Actifs Circulants / Passif Exigibles, autrement dit la capacité de l’entreprise a faire face à ses engagements court terme en les financant avec des capitaux liquidables sur le court terme. B.Graham indique que ce ratio doit être supérieur à 2. Le ratio de FT est catastrophique car inférieur à 1 (AC = 15666M€, PE 26852 M€). Ce ratio de liquidité pour un investisseur dans la valeur est important car s’il est inférieur à 1, cela signifie que le BFR exploitation (ici négatif)nécessite d’être financé par des actifs long terme. Dans le cas de FT, ce ratio s’élève à 0.58 exactement.

Un autre commentaire quant à la pertinence de l’utilisation de la formule de B.Graham pour évaluer la valeur intrasèque de la société. Elle doit s’appliquer à des entreprises en croissance. En effet, elle simule une évaluation via les DCF, de façon plus simple. Or ce type d’évaluation convient bien au valeur de croissance. FT n’est pas à mon sens une valeur de croissance.

L’évaluation de la VCB sera peut être plus adaptée. Une estimation (très approximative et hyper simplifiée) est la suivante : VCB = Bénéfice Courant / Taux d’actualisation - Dette Nette.

Pour les bénéfice courant, on peut prendre le Résultat Net Moyen des 3 dernières années en première approximation, soit 4836 M€. Le taux d’actualisation (ou coût des capitaux) peut être estimé à 6.6% pour les dettes financières (chiffre issu du denrier rapport annuel) et 12% pour les capitaux propres (grosso modo 4% OAT 10 ans + 6% prime de risque + 2%, compte-tenu de la situation financière fortement endettée de FT): On obtient donc un coût moyen pondéré du capital de 60% * 6.66% + 40% * 12% = 8,8%. Je retiens donc pour l’exercice 8,8%.

Les dettes nettes, on prends l’actif circulant - Total Dettes, soit +15666 M€ - 67695 M€ soit -52029 M€.

on obtient donc une VCB = 4836/8.8%-52029 = 2925 M€ ..... soit un peu plus d’1€ par action … Bon, soit je me suis complètement planté dans les calculs, soit voilà ce qui se passe quand on est plombé par une dette colossale.

Une VCB si faible illustre aussi probablement que FT est désormais sur un marché ouvert, plein de concurrence, où les barrières à l’entrée diminuent rapidement.

Pour moi, FT ne fait absolument pas parti d’une cible pour l’investisseur dans la valeur telle que en tout cas pensée par B.Graham.

Qu’en penses-tu ?

Comme B.Graham le préconisait, cela pourrait être utile de comparer l’opportunité d’investissement dans FT avec une autre société par exemple SEB.

Bien à toi et continue avec ton blog intéressant

Richard

Fabrice
31/05/2009

Bonjour Richard,

Vous voulez me faire passer un mauvais Dimanche, avouez ! :-)

Effectivement, FTE a un current ratio de 0,58.

En regardant le rapport 2008, on voit que c’est la ligne
“Passifs financiers courants au coût amorti, hors dettes fournisseurs” d’un montant de 8,236 Md€ qui pourri le ratio (sinon il serait proche de 1), mais je ne vois pas trop à quoi ça correspond.

Pour la VCB, je ne comprends pas pourquoi vous retranchez la dette nette ?

Sans retrancher la dette, VCB = 54,854 Md€ ; soit 21 € / action, proche de ce que j’avais trouvé avec le DCF (normal vu que c’est + ou - le même calcul de flux).

En fait, je suppose que vous faîtes un mixte entre les net net de Graham et la VCB pour assurer une meilleure marge de sécurité ?

Sinon je suis d’accord, FTE n’est pas une bonne cible pour un investisseur dans la valeur, d’ailleurs, en dehors du ratio de liquidité que j’avais loupé, elle ne passait pas non plus 3 des autres “stress tests”.

Je ne connais pas le dossier SEB. Manifestement, si vous en avez touché sous les 20€, vous devez avoir le sourire, félicitations !

Source :
http://markets.ft.com/tearsheets/financialsSummary.asp?s=fr:FTE”

Richard
24/06/2009

Salut Fabrice, pour répondre à votre question concernant le pourquoi de la soustraction de la dette dans l’évaluation, il semblerait que, selon les canons de la littérature d’évaluation, le cahs flow actualisé avec la WACC corresponde plutôt à la valeur de la société, et que le cash fow actualisé - dettes corresponde à la valeur de l’action. Ce qui est en raisonnace avec l’équation fondamentale de la comptabilité : Capitaux propres = actifs - Dettes.

J’ai découvert une excellente étude sur les différentes méthodes d’évaluation et leur histoire (en anglais) librement télécheargeable à l’adresse ci-dessous : http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/valuesurvey.pdf

elle est très accessible et très professionnelle. L’auteur est Aswath Damodaran, qui a écrit plusieurs bouqins sur le sujet.

PS : je viens moi aussi d’investir dans THERMADOR GROUPE, en raison de sa sous évaluation manifeste. Compte-tenu de son fort pay out ratio, l’évaluation par le Dividende Discounted Model semble plutôt bien adapté.

A bientôt
Richard